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viernes, noviembre 02, 2007

Crisis de Liquidez

Si bien la actual crisis de liquidez en el sistema financiero de los Estados Unidos de América se inicia el 9 de Agosto del 2007, ésta se manifestó a principios de año en las bolsas mas importantes del mundo especialmente en las bolsas americanas y en las bolsas europeas. Las primeras evidencias de esta crisis se observan mas o menos en marzo del 2007. Por ejemplo, el 15/03/2007 una compañía hipotecaria de alto riesgo “Acredited Home Lenders” anuncia que podría incurrir en impagos de sus compromisos a sus acreedores de no conseguir nuevos fondos de corto plazo para afrontarlos. Luego de ese anuncio las acciones de la compañía cayeron un 63%. En ese mes otra compañía del sector, “New Century Financial”, fue suspendida de las cotizaciones por haberse descubierto que no disponía de liquidez para responder ante sus acreedores. Adicionalmente, entidades como American Home Mortgage, Ownit Mortgage, Solutions o General Electric WMC Mortgage, entre otras, se encontraban ajustando sus plantas de empleados debido al mismo problema de liquidez, emitiendo señales claras sobre sus dificultades financieras.

Desde entonces, varias compañías hipotecarias, como la financiera HomeBanc, fueron suspendidas en la bolsa de valores para luego entrar en quiebra y liquidación de sus activos. Hay dos ejemplos recientes que sobresalen. El 24 de Octubre de este año la mayor firma de servicios financieros del mundo “Merrill Lynch” anunció pérdidas crediticias por unos 7900 millones de dólares, aceptando que gran parte de esas pérdidas se deben a problemas en la administración del riesgo ligadas a malas inversiones en hipotecas. El 1 de Noviembre pasado una calificadora de riesgo, CIBC World Markets, bajó su recomendación sobre las acciones del Citigroup desde “igual al del sector” a “inferior al del sector”. Si bien esta baja se debe a problemas de capital en la entidad, se da por descontado que tal situación se relaciona con inversiones en hipotecas de alto riesgo.

Esta crisis de liquidez desencadenada por una señal de “mala” inversión en hipotecas de baja calidad (subprime) parece extenderse por todo el sistema bancario y, desde ahí, a toda la economía. Intentaré describir el inicio del problema de liquidez y cómo es que se difunde al resto de la economía por medio del sistema bancario. Gracias a una enorme masa de liquidez mundial, el sector de viviendas fue muy importante para el crecimiento del Producto Bruto Interno (PBI) de los Estados Unidos entre los años 2001 y 2006. Varios estudios indican que en ese periodo este sector representó algo mas que el 25% del PBI. Pero mucha de las ventas de viviendas contenían riegos altos. Las ventas de hipotecas de alto riesgo llegó a niveles record en el 2005 cuando alcanzaron unos 500 billones de dólares, casi un 10% del mercado hipotecario de ese país.

El auge del mercado inmobiliario de los Estrados Unidos a principios de los 2000s estuvo en alguna manera fomentado por la propia política monetaria de la autoriadad monetaria (FED) en el período 2001-2004. Durante esos años, por temores exagerados de recesión de la economía americana, la autoridad monetaria decidió mantener muy baja la tasa de interés llegando a valores de 2% a mediados del 2004. Esto generó una enorme liquidez en el sistema financiero que se volcó a financiar la compra de viviendas a tasas relativamente bajas. El aumento en la demanda de vivienda indujo un incremento exagerado en su precio lo cual obligó a los compradores a tomar préstamos cada vez mayores y a tasas variables, o sea bajo condiciones mas precarias y riesgosas. Era evidente que un eventual cambio en la política monetaria seguramente deterioraría la situación patrimonial de los prestatarios que tomaron préstamos a tasa variable para comprar viviendas caras a tal punto que, por encima de un nivel para la tasa de la FED, el valor de las viviendas quedaría por debajo del valor de las hipotecas. Bajo esas condiciones se vuelve esperable la morosidad y las ejecuciones.

Así fue que en Junio del 2004, la FED decide subir la tasa de interés por temores de un brote inflacionario en la economía americana. La tasa sube durante 2005 y 2006 hasta llegar a 5,25% a mediados del 2007. Superado el 5% para la tasa de la FED el problema de liquidez empezó a vislumbrarse cuando muchos de los propietarios dejaron de pagar estas hipotecas de alto riesgo al descubrir que el valor efectivo de la propiedad era mucho menor que el valor de la hipoteca obligando a que mas de medio centenar de grandes financieras hipotecarias de alto riesgo entraran en bancarrota. ¿Cómo es que se difundió el problema a todo el sistema financiero?.

La mayoría de las entidades financieras hipotecarias que conceden créditos de alto riesgo fraccionan parte de esa deuda securitizando las hipotecas al ponerlas como garantías para obtener préstamos (que se destinan nuevamente para crear mas hipotecas) desde grandes bancos inversores, como Merrill Lynch o Citigroup. Estos grandes bancos incorporan estas hipotecas, con tasa de rendimiento alto, en sus carteras y emiten deudas (bonos) de corto plazo a tasa mas baja en el mercado de capitales. Con los bonos de corto plazo obtienen la liquidez necesaria para cubrir las obligaciones financieras ligadas a la incorporación de hipotecas y además, dado que estos bonos se emiten a tasa mas baja que la de las hipotecas, se quedan con una ganancia por intermediación financiera. De este modo, los grandes bancos de inversión realizan un negocio de intermediación financiera usando las hipotecas de alto riesgo.

La obtención de ganancias usando éste negocio solo se sostiene sí periodo tras periodo los inversores de corto plazo renuevan en promedio sus posiciones en estos bancos mas solventes. Ese mecanismo de renovación se conoce en la jerga financiera como “roll-over” o cambio de vencimiento o renovación. Si el roll-over se corta, no solo desaparece la ganancia por intermediación sino también los bancos inversores podrán exhibir problemas de liquidez dado que sus compromisos financieros se financian con este dinero (bonos) aportado por inversores de corto plazo.

Mucho peor aún. Si los agentes económicos descubren este negocio, o sea perciben que grandes bancos serios y solventes están haciendo negocios riesgosos, la gran mayoría de ellos probablemente deducirán que todo el sistema bancario está involucrado en este negocio riesgoso lo cual puede afectar automáticamente la confianza sobre el sistema bancario e inducir una brusca disminución de las inversiones en general. Esto termina afectando negativamente el mercado de créditos y provocando una crisis generalizada de liquidez. Esta crisis motoriza un aumento adicional en la tasa que cobran los prestamos hipotecarios elevando el costo financiero de las hipotecas para los dueños de las propiedades lo que provoca mas morosidad (dado el alto interés) y mas ejecuciones no solo en hipotecas de alto riesgo sino también en las de bajo riesgo a tasa variable. El corolario de estos eventos es que se potencia el problema de liquidez de los grandes bancos inversores conduciéndolos a la banca rota.

A esta altura de los hechos se tienen los siguientes resultados: la confianza sobre el sistema bancario deteriorada, el crédito reducido, bajo valor y caída en el nivel de ventas de viviendas, compañías financieras hipotecarias y grandes bancos inversores en quiebra y muchos de los agentes económicos sienten que disminuye la porción de sus ingresos disponibles ligados al valor de las propiedades. Esto, de alguna manera tiene aroma a una crisis generalizada que podría, eventualmente, impactar en variables macroeconómicas fundamentales como el consumo y la inversión real, lo cual quiere decir que se verá afectado el crecimiento de la economía es su conjunto.

¿Qué están haciendo los gobiernos y los grandes bancos para detener esta crisis?. En principio no hay mucho para hacer. La regla de política monetaria es bien contundente en este sentido. Pero hay un cierto arreglo, una cierta ingeniería de medidas, que perece más apropiada que otras. Trataré de explicar esto en un próximo post.

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