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miércoles, noviembre 21, 2007

Instrumentos de Política Monetaria

La política monetaria es uno de los elementos para impartir política que dispone la administración gubernamental de un país. La política monetaria y la política fiscal suministran el grupo de instrumentos “más” importantes a la hora de buscar los objetivos y las metas establecidas por un gobierno.

Una administración moderna se plantea esencialmente tres objetivos permanentes de política: fomentar el máximo nivel de crecimiento económico posible, fomentar el máximo nivel de empleo posible de la mano de obra, y fomentar la estabilidad de los precios en la economía. El crecimiento, el empleo y los precios en el largo plazo dependen, más que de la política, principalmente de otros factores como lo son la tecnología y las preferencias de las personas por el ahorro, el riesgo y el esfuerzo laboral. Las medidas de política no pueden afectar estos equilibrios de largo plazo pero sí pueden reencaminar el sendero de marcha de la economía en el corto plazo para suavizar los ciclos económicos y mantener el crecimiento, el empleo y los precios mas cerca de los equilibrios de largo plazo.

La naturaleza de “permanentes” de los objetivos de corto plazo de la política es lo que permite hacerlos compatibles y sostenibles en el largo plazo: se supone que cualquier administración, independientemente de la ideología que ostenten sus miembros, debe bregar por el cumplimiento de los mismos. Eso es lo que, por un consenso histórico, se ha entendido y aplicado recurrentemente en los países social y económicamente mas avanzados del mundo como por ejemplo los Estados Unidos de Norte América, los países de la Comunidad Económica Europea y algunos países Asiáticos como Japón.

Por lo prometido en un post anterior, en esta oportunidad solo se repasa la política monetaria. Este repaso sirve para entender la manera en que los gobiernos la emplean al enfrentar ciertas situaciones, extremas, poco frecuentes, como lo es una crisis de liquidez en el sistema bancario de la economía o una corrida contra los depósitos del sistema financiero al estallar una burbuja en el mercado de capitales. Si bien la política monetaria no es completamente independiente de la política fiscal, ya que comparten objetivos de largo plazo, se dejará para otra oportunidad un análisis de la política fiscal y las interacciones entre ambas políticas en situaciones extremas.

El término “política monetaria” se refiere a las acciones ejecutadas por la autoridad monetaria, o banco central, tal como la Reserva Federal de los Estados Unidos, para influir sobre la disponibilidad y el costo del dinero y el crédito en post de alcanzar los objetivos económicos globales de crecimiento, empleo y estabilidad. Generalmente se fija por Ley la responsabilidad que la autoridad monetaria tiene sobre la política monetaria. Por ejemplo para el caso de los Estados Unidos esta responsabilidad se fija con una Ley del año 1913. Reconocida la importancia fundamental de los objetivos de política, es vital entender los instrumentos de la política monetaria y repasar, entremedio, la forma en que estos se relacionan con los mencionados objetivos.

La autoridad monetaria, habitualmente, controla tres instrumentos de política monetaria: las operaciones de mercado, la tasa de descuento y los requerimientos de reservas. Usando estos instrumentos la autoridad monetaria afecta la demanda y la oferta de “fondos de reserva” (llamados reservas) que las instituciones de depósito (llamados bancos) mantienen depositados en los bancos de la Reserva Federal o en el Banco Central del país. Los bancos están obligados a mantener estas reservas a los efectos de atender ciertas situaciones de salidas de fondos como el retiro voluntario de depósitos privados. Las reservas se pueden mantener como dinero disponible en los tesoros de los bancos o como depósitos en el Banco Central. Las necesidad de reservas de un banco pueden cambiar en la medida que cambian sus depósitos y sus transacciones y para satisfacer esta necesidad se forma un mercado en donde los bancos intercambian fondos de reserva. El precio al cual se intercambian estos fondos se llama “tasa de corto plazo de los fondos federales” o simplemente “tasa de los fondos de reserva”.

Las operaciones de mercado son la principal herramienta para implementar política monetaria. Estas operaciones consisten en la compra-venta que hace la autoridad monetaria de títulos del gobierno y del banco central. Con estas operaciones la autoridad monetaria afecta la “oferta” global de fondos de reserva induciendo un cambio en los precios (tasa de interés) de estos fondos de reserva. El objetivo inmediato de estas operaciones pueden ser el de influir en el total de reservas del sistema, el de alcanzar una tasa de interés para estos fondos, o ambos. Por ejemplo si se busca bajar la tasa de los fondos entonces el gobierno puede comprar títulos en una operación de mercado abierta y así incrementar el nivel de reservas del sistema (aumento de oferta). Los bancos que vendieron los títulos ven incrementadas sus reservas las cuales pueden intercambiarse con otros bancos que las requieran. De este modo aumenta la oferta de reservas y, dependiendo de la demanda, la tasa de interés tiende a bajar.

La tasa de descuento es la tasa que fija la autoridad monetaria a la cual las instituciones de depósito pueden tomar reservas, en formas de crédito primario, directamente de la ventanilla de descuento del banco central. Esta tasa generalmente está por encima de la tasa que la oferta y la demanda de fondos determina en ese mercado y, dada la facilidad para acceder a los créditos, constituye un techo para el costo financiero que los bancos pagan por las reservas. Dado que la tasa de descuento es superior a la tasa de mercado, los bancos solo prefieren obtener reservas desde el Banco Central cuando se agotan todas las posibilidades de intercambio en el mercado de fondos.

Los requerimientos de reserva son la cantidad de fondos que los bancos deben mantener en reserva para respaldar sus pasivos financieros. Dentro de ciertos límites estrictamente establecidos por ley, la autoridad monetaria puede estos requerimientos de reserva. En general la proporción de reservas de los pasivos reservables se mantienen mas o menos fijos a los efectos de emitir una clara señal para las decisiones de ahorro y transaccionales de los individuos.

Usando estos tres instrumentos la autoridad monetaria tiene el poder de influir sobre la demanda y la oferta de fondos de reserva, por lo que afecta también la tasa de interés de estos fondos de reserva. Esta tasa de interés es la tasa a la cual los bancos intercambian fondos de reserva entre sí o con los bancos de la Reserva Federal o Banco Central. Esa tasa es una tasa de referencia para todo el sistema financiero de la economía, ya que todas las demás tasas son iguales o superiores a ella. Por ello, cambios en la tasa de interés de los fondos de reserva dispara una cadena de eventos que termina afectando la cantidad de dinero y de crédito en la economía y de manera indirecta a otras variables económicas incluidos el crecimiento, el empleo y la variabilidad de los precios.

Queda claro que dentro del sistema bancario de un país coexiste un mercado de fondos de reserva con la autoridad monetaria de ese país haciendo las veces de un jugador especial en ese mercado ya que, usando sus instrumentos, es quién determina la tasa máxima a la cual se transan esos fondos. Para entender las posibilidades que la autoridad tiene para maniobrar estos instrumentos de política monetaria es necesario primero conocer el estado inicial de los mismos a la hora de adoptar una medida de política y segundo es indispensable entender en detalle el porque son importantes esos objetivos y cuales serían los valores deseables para ellos en el largo plazo.

Por ejemplo se puede adelantar que si la tasa de inflación de una economía es muy baja y la economía está entrando en una recesión entonces la autoridad monetaria tiene poco margen de maniobra en el corto plazo ya que con una expansión de los fondos de reserva se expone a una deflación de precios en la economía, situación que resulta tan indeseable como una alta inflación. Si, por el contrario, la situación corriente es de moderada inflación con crecimiento elevado del producto, entonces con una política contractiva sobre los fondos federales se expone a un aumento en los precios con peligro de alta inflación situación que puede conducir a un aterrizaje brusco del crecimiento del producto de la economía que finaliza en una recesión con alta inflación. Antes de responder a la pregunta ¿cómo actuar bajo situaciones extremas, como una crisis de liquidez? es recomendable hacer un breve repaso de los objetivos de política, tarea que queda para un próximo post.
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martes, noviembre 20, 2007

Desarrollar el Subdesarrollo

Si hay una expresión que me desagrada en economía es la palabra “desarrollo”. Me queda claro que la única consecuencia por conceder deseos desarrollistas es la perpetuación de una enorme burocracia ineficiente, parásita, corrupta y criminal vinculada a sus ideas. En varios países atrasados, como Argentina, Venezuela, Ecuador, Bolivia, Cuba, Brasil, etc. se han venido aplicando recetas para el desarrollo desde finalizada la segunda guerra mundial. El resultado es hoy evidente y contundente: “ninguno” de estos países es desarrollado. Los únicos beneficiados son las organizaciones y los señores que pregonan y agitan las recetas para el desarrollo, como varias organizaciones internacionales de dominio público y algunas organizaciones privadas que las fomentan.

Lo cierto es que, mientras en países como los Latinoamericanos seguimos insistiendo con esas recetas, el mundo verdaderamente avanzado “nunca” “jamás” ni las aplicó ni las consideró. Los países que hoy son desarrollados como Estados Unidos de Norteamérica, Canadá, Japón y los países de la Comunidad Económica Europea han seguido todos ellos el camino de la “competitividad” basada en la “productividad” de sus economías, confirmando aquella vieja ley económica que afirma que la productividad es sino la única fuente primaria de crecimiento y calidad de vida, siendo el mercado y algunas instituciones económicas básicas, y no las recetas de los desarrollistas, quienes determinan las condiciones mínimas necesarias para acceder a mejoras sustanciales en tal productividad.

La pregunta que hoy me formulo es: ¿por qué se ha arraigado y, aparentemente, fructificado la maleza desarrollista en ciertos países como los de Latinoamérica?. Mi respuesta es que, por aquella ley categórica, nunca se permitió un consistente establecimiento de las verdaderas instituciones del mercado. En Latinoamérica, el populismo recurrente, las violaciones sistemáticas a la propiedad privada, los cambios permanentes en las reglas básicas del intercambio, y la falta de incentivos para los negocios, la creatividad y la innovación, atraviesan a toda la sociedad y se ha establecido como parte de su cultura construyéndose así una formidable barrera para impedir el surgimiento y el éxito asociado a una verdadera economía capitalista de mercado.

Para la economía la palabra “desarrollo” está demás. Es más, no sirve para nada. O, peor aún, sirve solo a los intereses de los desarrollistas. Si se acepta que la economía se nutre, al construir ciencia y evidencia, del “universo” de actividades económicas, entonces ese universo es “la” fuente para armar grupos de actividades económicas. Lo cual es equivalente a decir que no existe otra fuente de actividades económicas. Entonces ¿son los desarrollistas aquellos entes superiores privilegiados capaces de vislumbrar una fuente alternativa y que ellos han resumido en el vocablo “desarrollo”?. Estoy seguro que “no”.

Por ello el secreto que debe descubrir toda sociedad es que no hay ningún milagro desarrollista porque no hay evidencias de tal milagro y porque la economía se nutre de una única fuente: la de las actividades económicas. La clave está ahí. Y en este contexto, dada la evidencia, por avances en la productividad se reúnen de alguna manera aquellas actividades superiores que finalmente trasforman a la comunidad y se expresan en prosperidad y mejor calidad de vida de las personas que la habitan. ¿Qué lugar queda para los desarrollistas?. El único lugar que ocupan. Ser el camino, la guía, para perpetuar el subdesarrollo, o sea: desarrollar el subdesarrollo.
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viernes, noviembre 02, 2007

Crisis de Liquidez

Si bien la actual crisis de liquidez en el sistema financiero de los Estados Unidos de América se inicia el 9 de Agosto del 2007, ésta se manifestó a principios de año en las bolsas mas importantes del mundo especialmente en las bolsas americanas y en las bolsas europeas. Las primeras evidencias de esta crisis se observan mas o menos en marzo del 2007. Por ejemplo, el 15/03/2007 una compañía hipotecaria de alto riesgo “Acredited Home Lenders” anuncia que podría incurrir en impagos de sus compromisos a sus acreedores de no conseguir nuevos fondos de corto plazo para afrontarlos. Luego de ese anuncio las acciones de la compañía cayeron un 63%. En ese mes otra compañía del sector, “New Century Financial”, fue suspendida de las cotizaciones por haberse descubierto que no disponía de liquidez para responder ante sus acreedores. Adicionalmente, entidades como American Home Mortgage, Ownit Mortgage, Solutions o General Electric WMC Mortgage, entre otras, se encontraban ajustando sus plantas de empleados debido al mismo problema de liquidez, emitiendo señales claras sobre sus dificultades financieras.

Desde entonces, varias compañías hipotecarias, como la financiera HomeBanc, fueron suspendidas en la bolsa de valores para luego entrar en quiebra y liquidación de sus activos. Hay dos ejemplos recientes que sobresalen. El 24 de Octubre de este año la mayor firma de servicios financieros del mundo “Merrill Lynch” anunció pérdidas crediticias por unos 7900 millones de dólares, aceptando que gran parte de esas pérdidas se deben a problemas en la administración del riesgo ligadas a malas inversiones en hipotecas. El 1 de Noviembre pasado una calificadora de riesgo, CIBC World Markets, bajó su recomendación sobre las acciones del Citigroup desde “igual al del sector” a “inferior al del sector”. Si bien esta baja se debe a problemas de capital en la entidad, se da por descontado que tal situación se relaciona con inversiones en hipotecas de alto riesgo.

Esta crisis de liquidez desencadenada por una señal de “mala” inversión en hipotecas de baja calidad (subprime) parece extenderse por todo el sistema bancario y, desde ahí, a toda la economía. Intentaré describir el inicio del problema de liquidez y cómo es que se difunde al resto de la economía por medio del sistema bancario. Gracias a una enorme masa de liquidez mundial, el sector de viviendas fue muy importante para el crecimiento del Producto Bruto Interno (PBI) de los Estados Unidos entre los años 2001 y 2006. Varios estudios indican que en ese periodo este sector representó algo mas que el 25% del PBI. Pero mucha de las ventas de viviendas contenían riegos altos. Las ventas de hipotecas de alto riesgo llegó a niveles record en el 2005 cuando alcanzaron unos 500 billones de dólares, casi un 10% del mercado hipotecario de ese país.

El auge del mercado inmobiliario de los Estrados Unidos a principios de los 2000s estuvo en alguna manera fomentado por la propia política monetaria de la autoriadad monetaria (FED) en el período 2001-2004. Durante esos años, por temores exagerados de recesión de la economía americana, la autoridad monetaria decidió mantener muy baja la tasa de interés llegando a valores de 2% a mediados del 2004. Esto generó una enorme liquidez en el sistema financiero que se volcó a financiar la compra de viviendas a tasas relativamente bajas. El aumento en la demanda de vivienda indujo un incremento exagerado en su precio lo cual obligó a los compradores a tomar préstamos cada vez mayores y a tasas variables, o sea bajo condiciones mas precarias y riesgosas. Era evidente que un eventual cambio en la política monetaria seguramente deterioraría la situación patrimonial de los prestatarios que tomaron préstamos a tasa variable para comprar viviendas caras a tal punto que, por encima de un nivel para la tasa de la FED, el valor de las viviendas quedaría por debajo del valor de las hipotecas. Bajo esas condiciones se vuelve esperable la morosidad y las ejecuciones.

Así fue que en Junio del 2004, la FED decide subir la tasa de interés por temores de un brote inflacionario en la economía americana. La tasa sube durante 2005 y 2006 hasta llegar a 5,25% a mediados del 2007. Superado el 5% para la tasa de la FED el problema de liquidez empezó a vislumbrarse cuando muchos de los propietarios dejaron de pagar estas hipotecas de alto riesgo al descubrir que el valor efectivo de la propiedad era mucho menor que el valor de la hipoteca obligando a que mas de medio centenar de grandes financieras hipotecarias de alto riesgo entraran en bancarrota. ¿Cómo es que se difundió el problema a todo el sistema financiero?.

La mayoría de las entidades financieras hipotecarias que conceden créditos de alto riesgo fraccionan parte de esa deuda securitizando las hipotecas al ponerlas como garantías para obtener préstamos (que se destinan nuevamente para crear mas hipotecas) desde grandes bancos inversores, como Merrill Lynch o Citigroup. Estos grandes bancos incorporan estas hipotecas, con tasa de rendimiento alto, en sus carteras y emiten deudas (bonos) de corto plazo a tasa mas baja en el mercado de capitales. Con los bonos de corto plazo obtienen la liquidez necesaria para cubrir las obligaciones financieras ligadas a la incorporación de hipotecas y además, dado que estos bonos se emiten a tasa mas baja que la de las hipotecas, se quedan con una ganancia por intermediación financiera. De este modo, los grandes bancos de inversión realizan un negocio de intermediación financiera usando las hipotecas de alto riesgo.

La obtención de ganancias usando éste negocio solo se sostiene sí periodo tras periodo los inversores de corto plazo renuevan en promedio sus posiciones en estos bancos mas solventes. Ese mecanismo de renovación se conoce en la jerga financiera como “roll-over” o cambio de vencimiento o renovación. Si el roll-over se corta, no solo desaparece la ganancia por intermediación sino también los bancos inversores podrán exhibir problemas de liquidez dado que sus compromisos financieros se financian con este dinero (bonos) aportado por inversores de corto plazo.

Mucho peor aún. Si los agentes económicos descubren este negocio, o sea perciben que grandes bancos serios y solventes están haciendo negocios riesgosos, la gran mayoría de ellos probablemente deducirán que todo el sistema bancario está involucrado en este negocio riesgoso lo cual puede afectar automáticamente la confianza sobre el sistema bancario e inducir una brusca disminución de las inversiones en general. Esto termina afectando negativamente el mercado de créditos y provocando una crisis generalizada de liquidez. Esta crisis motoriza un aumento adicional en la tasa que cobran los prestamos hipotecarios elevando el costo financiero de las hipotecas para los dueños de las propiedades lo que provoca mas morosidad (dado el alto interés) y mas ejecuciones no solo en hipotecas de alto riesgo sino también en las de bajo riesgo a tasa variable. El corolario de estos eventos es que se potencia el problema de liquidez de los grandes bancos inversores conduciéndolos a la banca rota.

A esta altura de los hechos se tienen los siguientes resultados: la confianza sobre el sistema bancario deteriorada, el crédito reducido, bajo valor y caída en el nivel de ventas de viviendas, compañías financieras hipotecarias y grandes bancos inversores en quiebra y muchos de los agentes económicos sienten que disminuye la porción de sus ingresos disponibles ligados al valor de las propiedades. Esto, de alguna manera tiene aroma a una crisis generalizada que podría, eventualmente, impactar en variables macroeconómicas fundamentales como el consumo y la inversión real, lo cual quiere decir que se verá afectado el crecimiento de la economía es su conjunto.

¿Qué están haciendo los gobiernos y los grandes bancos para detener esta crisis?. En principio no hay mucho para hacer. La regla de política monetaria es bien contundente en este sentido. Pero hay un cierto arreglo, una cierta ingeniería de medidas, que perece más apropiada que otras. Trataré de explicar esto en un próximo post.
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