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martes, agosto 12, 2008

Perú BBB, Argentina B

La dinámica del mundo capitalista actual está determinada por el comportamiento de las inversiones. Sí las inversiones van mal, entonces el país y su economía terminan mal. Pero si las inversiones van bien, entonces el país y su economía transitan sobre un derrotero de prosperidad. Pasa que en el mundo global las inversiones no solo son un factor de producción sino que, fundamentalmente, constituyen casi la única fuente de productividad. Técnicamente me gusta pensar que las inversiones ya “no” importan a la Keynes, por su valor aditivo en la producción, sino que importan a la Marshall, por su contribución en el producto marginal.

Por ejemplo la educación y la capacitación, en todos sus niveles, es una clase muy especial de inversión que tiene como consecuencia final incrementar las habilidades y capacidades productivas de los individuos, además de integrarlos socialmente. La innovación de procesos y productos, y el desarrollo de nuevas tecnologías, impacta sobre las posibilidades y la capacidad productiva de una firma. La incorporación de nuevas máquinas y nuevos procesos permite a las firmas y organizaciones productivas ofrecer nuevos y mejores productos.

Las inversiones, en términos monetarios, tienen dos caras mas o menos visibles. Por un lado se tiene el gasto en que se incurre para obtener esos bienes durables que se emplearan en furos ejercicios productivos. Por otro lado se tiene el incremento en los ingresos que se obtendrán por haber incorporado esos bienes durables en los procesos productivos. Las sanas inversiones permiten generar un saldo positivo al evaluar conjuntamente las cuentas de gastos e ingresos mencionadas.

Personalmente me agrada distinguir entre dos tipos de inversiones en relación al contexto institucional en que ocurren. Primero se tiene la inversión limpia o inversión abierta que predomina cuando se permite que cualquier ciudadano del mundo invierta en el país. Por otro lado se tiene la inversión sucia que predomina bajo las condiciones de economía cerrada o economía intervenida y regulada. La inversión limpia o abierta fija las condiciones para la prosperidad duradera mientras que la inversión sucia fija condiciones de privilegio para que un grupo de personas selectas, generalmente allegadas al poder político de turno, haga sus negocios y acumule riqueza. La inversión sucia es una de las causas del estancamiento y el deterioro general en los países no desarrollados.

Desde el punto de vista de las inversiones para los negocios, el mundo se divide en países para la “especulación” y países para la “inversión”. Un país se percibe de grado especulativo si hay dudas sobre su capacidad financiera de pagos y sobre los avances en su economía, y hay certezas sobre la persistencia de diversos problemas. Mientras que un país con grado de inversión es percibido confiable y seguro, que cumple con sus compromisos, y son preferidos por los inversionistas.

Para determinar a qué grupo pertenece cada país se le aplica una medida que se llama “ratings soverano”. El país recibe una calificación de riesgo que permite asignarle una posición en una escala jerarquizada. Tal escala depende del tipo de riesgo que se mide y de la calificadora que lo está midiendo. Por ejemplo la calificadora de riesgo Fitch Ratings utiliza para la inversión de largo plazo las siguientes categorías: AAA, AA+, AA, AA-, BBB+, BBB, BBB-, BB+, BB, BB-, B+, B, B-, CCC+...D. La categoría AAA es la mejor calificación de todas y pertenece al grado de inversión. BBB- es el primer escalón del grado de inversión. BB+ es el último escalón del grado especulativo y D es el escalón mas bajo de todos y representa la peor calificación posible.

Veamos un ejemplo de aplicación de este sistema de calificaciones a los países. He considerado para esta nota los casos contrastantes de Perú y Argentina. En una nota que escribí en este blog, por Octubre del 2006, mencioné un pasaje de la entrevista que CNN hizo al Presidente del Perú A. García quien afirmó entonces: "...quien quiera hacer bien a su pueblo y quien quiera aumentar la capacidad de producción y distribución para los mas pobres tiene que apelar al libre comercio como un instrumento...". A casi dos años de aquella nota, se puede reflexionar mirando los hechos pasados, la situación actual y las nuevas perspectivas para el Perú. Claramente, el presidente A. García "no" se equivocó.

La semana pasada, la calificadora de riesgo Fitch Ratings le otorgó al Perú el grado de inversión a su deuda pública de largo plazo en moneda extranjera al elevar la calificación desde BB+ (último escalón de grado especulativo) a BBB- (que es el primer escalón del grado de inversión). Además, la misma calificadora de riesgo elevó la calificación de la deuda pública de largo plazo en moneda local desde BBB- a BBB. Según la calificadora, estos avances del Perú se deben a la notable mejora en los indicadores macroeconómicos, y a que el comportamiento de las cuentas fiscales y externas superaron las expectativas. La calificadora Standard & Poor's le mantuvo la calificación en el grado BB- con perspectiva estable y a un paso del grado de inversión.

Precisamente hoy, 12-08-2008, la calificadora Standard & Poor's revisó a la baja la calificación de la deuda de largo plazo en moneda local y extranjera para Argentina desde positivo (B+) a estable (B). Esta calificadora no revisaba la nota para Argentina desde octubre del 2006. Es probable que otras calificadoras también revisen su nota. Esta nueva calificación contrasta con la otorgada a varios países latinoamericanos como México, Brasil, Chile, Uruguay, Colombia, Perú y Panamá, quienes están avanzando en el grado de inversión, mientras que Argentina retrocede dentro del grado especulativo, pareciéndose cada vez mas a Venezuela, Bolivia y Ecuador que son considerados países de alto riesgo soberano.

En general, una mejora en la calificación de riesgo país fomenta la disminución en la tasa de interés doméstica pues el gobierno y las empresas pueden obtener préstamos más baratos en el resto del mundo. Sí estos cambios permiten pasar desde el grado especulativo al grado de inversión entonces se provoca una mejora en las inversiones reales especialmente de infraestructura productiva, y en los indicadores económicos y sociales internos. Son estas nuevas inversiones, fuentes de mejores tecnologías, las que explican el incremento en la productividad global del país que las recibe.

Un país con alto riesgo como Argentina no tiene acceso al crédito internacional. Argentina hoy está pagando mas del 10% de sobretasa en la colocación de deuda de largo plazo en moneda extranjera. Una prueba reciente de ello es la última colocación de deuda en la cual Argentina vendió 1000 millones de dólares en bonos al gobierno Venezolano por cuya operación tuvo que convalidad una tasa de interés superior al 15%. Esta descomunal sobretasa es interpretada como una alta probabilidad de default asociada a estos títulos de largo plazo. Tan evidente es el riesgo de default que el propio gobierno Venezolano salió a vender masivamente esos bono apenas cerró la operación de compra, y Argentina salió inmediatamente a recomprar 250 millones de dólares de deuda y anunciar un plan de recompra de unos 1000 millones de dólares a lo largo del 2008.

Lo cierto es que el Perú hoy goza de muy buenas condiciones para la inversión. Tiene un buen desempeño fiscal y externo, ha acumulado un stock de 37 mil millones de dólares en reservas netas internacionales, tiene una inflación baja controlada de alrededor del 5%, y su economía a venido creciendo a un asombroso ritmo del 9% anual. Evidentemente este es el resultado de aplicar políticas de largo largo plazo orientadas a la mejora institucional, al ordenamiento de la administración gubernamental, y a una plena integración del Perú al mundo civilizado. En Argentina, ya sabemos lo que pasa. Todo parece una gigantesca mentira y se desconfía de casi todo. Eso hace la gran diferencia entre estos dos países latinos que se plasma en la figura “Perú BBB, Argentina B”.
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martes, agosto 05, 2008

La Mejor Tasa de Descuento

Aunque antiguos, son recurrentes los debates sobre la elección de la tasa adecuada para descontar los flujos de beneficios y costos de un proyecto. Si bien algunos criterios teóricos han quedado bien definidos, no hay un consenso sobre la mejor tasa de descuento a utilizar.

Variada documentación sobre inversiones públicas (inversiones que realiza el sector público, no necesariamente para producir bienes públicos) demuestran que la elección de la tasa de descuento parece no responder a los mejores criterios sugeridos al estudiar la factibilidad económica de inversiones financiadas con fondos públicos.

Lo mismo sucede al elegir la tasa para descontar flujos en emprendimientos privados. Varios de los amigos a quienes he consultado sobre el tema no se ponen de acuerdo sobre los criterios para elegir aquella tasa que mejor refleje los rendimientos comerciales de una inversión privada.

En la mayoría de estos casos se tiene una enorme confusión sobre el fundamento conceptual de la tasa de descuento. Lo cual conduce a una inadecuada aplicación de la mejor teoría de evaluación de proyectos. En esta nota pretendo revisar los criterios intertemporales a tener en cuenta al momento de elegir “la” tasa de descuento.

Dos son los conceptos económicos elementales a considerar a la hora de elegir la mejor tasa de descuento. El primero es el concepto de costo de oportunidad de los fondos a invertir. El segundo es el concepto de distorsión inducida por las inversiones desplazadas. Ambos son las dos caras de una misma moneda. Están siempre juntos. El error habitual suele aparecer cuando solo se mira uno de ellos. Veamos por qué.

Un proyecto puede usar dos fuentes para financiar sus inversiones: los recursos propios y los recursos prestados (capital propio y capital prestado). Ambos tienen costos de oportunidad. Para el que hace las inversiones, el costo de oportunidad es el mejor uso alternativo, al proyecto, que puede darle a esos fondos. Generalmente se suele tomar como mejor uso alternativo a los depósitos a plazo fijo en un banco comercial, por lo que el costo de oportunidad son los intereses de depósitos que se dejan de ganar por hacer las inversiones en lugar de hacer esos depósitos.

El problema en este criterio es que no tiene en cuenta el efecto distorsivo en el mercado de capitales. Esto sucede porque el inversionista, o el que evalúa el proyecto, considera a “todos” los fondos invertibles como fondos propios. Si así lo fuera entonces la inversión en el proyecto se considera como una mejor alternativa a hacer depósitos en los bancos. Todo el capital a invertir sería puro ahorro inducido por el proyecto. Y no habría capital prestado.

En la práctica suele pasar que una proporción de las inversiones son financiadas con nuevos ahorros inducidos por el proyecto mientras que la mayor parte se financia con fondos prestados. Los fondos que provienen del mercado de capitales se podrían utilizar para financiar inversiones en otros proyectos. La productividad perdida por las mejores inversiones desplazadas es lo que se denomina “distorsión” en el mercado de capitales. Esa productividad perdida es también un costo de oportunidad del mismo modo que lo es el rendimiento perdido por no colocar los fondos propios en un depósito de plazo fijo.

Entonces, tanto en inversiones públicas como en privadas, es razonable exigirle al proyecto un rendimiento por lo menos igual al rendimiento promedio obtenido en depósitos y en inversiones desplazadas. Si un proyecto financia el 20% de sus inversiones con nuevos ahorros (capital propio) que pueden rendir un 6% como depósitos, y el 80% restante con fondos obtenidos en el mercado de capitales cuya productividad media oscila entorno al 11%, entonces la tasa adecuada para descontar los flujos del proyecto será: r=0.2*0.06+0.8*0.11=10%.

Note que si todo el proyecto se financia con capital propio, entonces la mejor tasa de descuento es del 6%. Mientras que si todo el financiamiento es capital prestado entonces la mejor tasa de descuento es del 11%. Si nuestro proyecto tuviera un rendimiento, medido por su TIR, de un 10%, “no” soportaría un financiamiento completo en el mercado de capitales ya que hay inversiones alternativas al proyecto que tienen una rentabilidad mayor al 10%. Sin embargo nuestro proyecto “si” soporta financiarse un 80% en el mercado de capitales porque el consto de la distorsión que provoca es equivalente al beneficio que él genera, (10%).

Una enorme mayoría de las inversiones que hace el sector público, y muchas veces el sector privado, no tiene en cuenta el efecto distorsivo en el mercado de capitales. Yo me pregunto: ¿se conoce el efecto distorsivo al financiar con fondos públicos un proyecto como el famoso Tren Bala en Argentina?. ¿Qué sobre los 50 mil millones de pesos anuales usados para subsidiar un siniestro y caduco sistema de control de precios?.

Dado que los fondos públicos generalmente “no” son un ahorro inducido por proyecto alguno, entonces estos fondos no pueden considerarse como capital propio. Por lo tanto es como un capital prestado. Su uso tiene efectos distorsivos. ¿Qué rendimiento promedio cabe esperar al utilizar esos fondos públicos en proyecto de educación, salud o seguridad pública?. Reflexiones como estas me llevan a rescatar la necesidad de pensar siempre en “la mejor tasa de descuento”.
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