La Mejor Tasa de Descuento

Aunque antiguos, son recurrentes los debates sobre la elección de la tasa adecuada para descontar los flujos de beneficios y costos de un proyecto. Si bien algunos criterios teóricos han quedado bien definidos, no hay un consenso sobre la mejor tasa de descuento a utilizar.

Variada documentación sobre inversiones públicas (inversiones que realiza el sector público, no necesariamente para producir bienes públicos) demuestran que la elección de la tasa de descuento parece no responder a los mejores criterios sugeridos al estudiar la factibilidad económica de inversiones financiadas con fondos públicos.

Lo mismo sucede al elegir la tasa para descontar flujos en emprendimientos privados. Varios de los amigos a quienes he consultado sobre el tema no se ponen de acuerdo sobre los criterios para elegir aquella tasa que mejor refleje los rendimientos comerciales de una inversión privada.

En la mayoría de estos casos se tiene una enorme confusión sobre el fundamento conceptual de la tasa de descuento. Lo cual conduce a una inadecuada aplicación de la mejor teoría de evaluación de proyectos. En esta nota pretendo revisar los criterios intertemporales a tener en cuenta al momento de elegir “la” tasa de descuento.

Dos son los conceptos económicos elementales a considerar a la hora de elegir la mejor tasa de descuento. El primero es el concepto de costo de oportunidad de los fondos a invertir. El segundo es el concepto de distorsión inducida por las inversiones desplazadas. Ambos son las dos caras de una misma moneda. Están siempre juntos. El error habitual suele aparecer cuando solo se mira uno de ellos. Veamos por qué.

Un proyecto puede usar dos fuentes para financiar sus inversiones: los recursos propios y los recursos prestados (capital propio y capital prestado). Ambos tienen costos de oportunidad. Para el que hace las inversiones, el costo de oportunidad es el mejor uso alternativo, al proyecto, que puede darle a esos fondos. Generalmente se suele tomar como mejor uso alternativo a los depósitos a plazo fijo en un banco comercial, por lo que el costo de oportunidad son los intereses de depósitos que se dejan de ganar por hacer las inversiones en lugar de hacer esos depósitos.

El problema en este criterio es que no tiene en cuenta el efecto distorsivo en el mercado de capitales. Esto sucede porque el inversionista, o el que evalúa el proyecto, considera a “todos” los fondos invertibles como fondos propios. Si así lo fuera entonces la inversión en el proyecto se considera como una mejor alternativa a hacer depósitos en los bancos. Todo el capital a invertir sería puro ahorro inducido por el proyecto. Y no habría capital prestado.

En la práctica suele pasar que una proporción de las inversiones son financiadas con nuevos ahorros inducidos por el proyecto mientras que la mayor parte se financia con fondos prestados. Los fondos que provienen del mercado de capitales se podrían utilizar para financiar inversiones en otros proyectos. La productividad perdida por las mejores inversiones desplazadas es lo que se denomina “distorsión” en el mercado de capitales. Esa productividad perdida es también un costo de oportunidad del mismo modo que lo es el rendimiento perdido por no colocar los fondos propios en un depósito de plazo fijo.

Entonces, tanto en inversiones públicas como en privadas, es razonable exigirle al proyecto un rendimiento por lo menos igual al rendimiento promedio obtenido en depósitos y en inversiones desplazadas. Si un proyecto financia el 20% de sus inversiones con nuevos ahorros (capital propio) que pueden rendir un 6% como depósitos, y el 80% restante con fondos obtenidos en el mercado de capitales cuya productividad media oscila entorno al 11%, entonces la tasa adecuada para descontar los flujos del proyecto será: r=0.2*0.06+0.8*0.11=10%.

Note que si todo el proyecto se financia con capital propio, entonces la mejor tasa de descuento es del 6%. Mientras que si todo el financiamiento es capital prestado entonces la mejor tasa de descuento es del 11%. Si nuestro proyecto tuviera un rendimiento, medido por su TIR, de un 10%, “no” soportaría un financiamiento completo en el mercado de capitales ya que hay inversiones alternativas al proyecto que tienen una rentabilidad mayor al 10%. Sin embargo nuestro proyecto “si” soporta financiarse un 80% en el mercado de capitales porque el consto de la distorsión que provoca es equivalente al beneficio que él genera, (10%).

Una enorme mayoría de las inversiones que hace el sector público, y muchas veces el sector privado, no tiene en cuenta el efecto distorsivo en el mercado de capitales. Yo me pregunto: ¿se conoce el efecto distorsivo al financiar con fondos públicos un proyecto como el famoso Tren Bala en Argentina?. ¿Qué sobre los 50 mil millones de pesos anuales usados para subsidiar un siniestro y caduco sistema de control de precios?.

Dado que los fondos públicos generalmente “no” son un ahorro inducido por proyecto alguno, entonces estos fondos no pueden considerarse como capital propio. Por lo tanto es como un capital prestado. Su uso tiene efectos distorsivos. ¿Qué rendimiento promedio cabe esperar al utilizar esos fondos públicos en proyecto de educación, salud o seguridad pública?. Reflexiones como estas me llevan a rescatar la necesidad de pensar siempre en “la mejor tasa de descuento”.